Un Pecado Central

El Banco Central de Chile comenzó un proceso de acumulación de reservas por un monto de US$12.000 millones, a un ritmo de US$50 millones diarios. Estas acciones, al decir del Consejo de la institución, se toman en función de un objetivo principal, cual es la de asegurar la liquidez de la economía nacional en el caso de un incremento en la crisis que enfrenta principalmente el mundo desarrollado. Como objetivo secundario se establece que esta medida permitirá dar mayor estabilidad al peso, que se ha visto apreciado significativamente en los últimos meses.

Es importante poner estas cifras en contexto. Las reservas internacionales del Banco Central de Chile alcanzaban a fines de 2009 cifras cercanas a los US$25.000 millones, en circunstancias de que las importaciones en el mismo año rondaron los US$40.000 millones, esto es, el Banco Central mantenía valores en  moneda extranjera o equivalentes suficientes para cubrir mas de 7 meses de importaciones y equivalían a aproximadamente un 20% del producto interno bruto. Estas cifras no son nada despreciables y representan desde ya un resguardo importante contra la volatilidad. A este respecto, el incremento en las reservas del Banco Central puede parecer exagerado. El monto equivale a un crecimiento de un 50% de los valores existentes a fines de 2009, en circunstancias que ya durante 2010 el monto ha seguido creciendo, hasta llegar cerca de los US$27.000 millones en noviembre pasado, última cifra disponible.

No debemos confundir estas reservas con los fondos soberanos que ha acumulado el gobierno producto de los superavits pasados, fruto de los altos precios del cobre. Los fondos soberanos del gobierno central fueron utilizados con fruición durante 2009, sin embargo, sus valores se han mantenido estables durante el año 2010, totalizando a noviembre valores cercanos a los US$16.000 millones.

Al analizar el status-quo no se ven razones para pensar que nuestro país se encuentre en una encrucijada que lo obligue a reconstruir posiciones financieras deterioradas. ¿Es entonces el entorno el que ha empeorado? Sin duda, desde fines de 2009 el mundo en general, y particularmente las economías centrales, han sufrido una crisis significativa. Sin embargo el crecimiento de las economías emergentes, particularmente la China, ha permitido que el deterioro se concentre en el mundo desarrollado. Los eventos económicos se han desenvuelto mas como una crisis de liquidez del norte, por sus excesos de gasto, permitiendo la rápida recuperación de las economías con finanzas sólidas. Nuestro Banco Central parece ver riesgos de empeoramiento en este curso, percibiendo probabilidades de un deterioro mayor en las economías desarrolladas y/o un sobrecalentamiento de las economías emergentes que pueda disparar la inflación.

Un incremento tan significativo en las reservas internacionales del país implican que el Banco Central atribuye a estos escenarios catastróficos una probabilidad relativamente alta de ocurrencia. Sin embargo, las mas grandes economías europeas, particularmente Francia y Alemania, muestran signos reales de recuperación, lo que ciertamente es menos noticioso que la crisis griega, pese a que la economía este país produce menos de un 10% de lo que la germana. Estados Unidos se encuentra rezagado en su recuperación, pero los primeros signos de mejoría, tales como el incremento en el nivel de empleo, ya están a la vista. Desde la perspectiva de las economías emergentes el riesgo es mucho mas real. Incrementos en la inflación en China y Brasil son indicadores a monitorear con cuidado. Sin embargo, estos dos países tienen una particularidad: su reticencia a aceptar del todo las reglas del mercado en su comercio internacional. En economías abiertas como la nuestra, el tipo de cambio se ha convertido en un efectivo amortiguador de las crecimientos de precios.

Como vemos, los riesgos sin duda que existen, pero la reacción del Banco Central parece hoy una bala de cañón para matar un simple insecto.

Esto nos lleva a pensar que el objetivo secundario planteado, sostener el tipo de cambio, es mas relevante que lo que parece decir el comunicado del instituto emisor. Efectivamente, el peso chileno es una de las monedas que adquirió mayor valor durante 2010. El deterioro global del dólar es parte de la historia. Sin embargo esto ha afectado a todas las monedas a nivel global, y no sólo al peso. ¿Por que éste se ha revaluado en mayor grado? La respuesta está en el mismo Banco Central. En junio pasado el instituto emisor comenzó un proceso que denominó "normalización", llevando la tasa de interés de política monetaria desde un 0,5% hasta llegar al 3,25% anual en diciembre. Esta alza de tasas se hizo en un contexto de un mundo desarrollado en medio de una crisis que incrementó los riesgos de sus propias instituciones financieras, y en que sus bancos centrales proveían liquidez en escalas nunca antes vistas, y con tasas de interés decrecientes. La caída mundial del dólar y las mejoras en los términos de intercambio surtieron efecto en el peso de un modo mucho mas violento producto del creciente diferencial de tasas de interés. El ingreso de capitales extranjeros buscando mejores rentabilidades tiene un impacto en el tipo de cambio tanto o mas significativo que el alza en el precio del cobre. ¿Era esto necesario?

Es interesante leer los escuetos comunicados de prensa del las reuniones de política monetaria realizados durante el segundo semestre de 2010. En todos ellos, sin excepción, aunque con distintos énfasis, se repiten dos argumentos:

1º. Existe un alto grado de incertidumbre económica y financiera en los países desarrollados.

2º En Chile la inflación se desenvuelve dentro del horizonte de política en los rangos esperados.

Ante grados de incertidumbre, la teoría económica recomienda mantener tasas bajas, a fin de no tensionar las expectativas aun mas. ¿Han existido signos de sobrecalentamiento? El Banco Central es majadero en decir que la presiones inflacionarias se encuentran controladas, pero ha tomado la premisa de que es necesario "normalizar"  las tasas sin leer los fundamentos que sus propios análisis arrojan. La consecuencia está a la vista. El país tendrá que pagar un costo que superará los US$1.000 millones según estiman algunos especialistas por causa de la acumulación de reservas. Entretanto, las empresas nacionales han perdido competitividad por sufrir un tipo de cambio descendente y tasa de interés crecientes: el peor de los mundos.

Algunos dirán que el año 2010 creció mas del 5%, y que en 2011 lo hará cerca del 6%. ¿Pero si podemos mas? Los niveles de empleo han bajado, pero no han llegado a los que teníamos a mediados de los '90, no existen restricciones significativas de capital, y muchas empresas recién están llegando a sus niveles de utilización de equipos de 2009. Es muy probable que la economía pueda mas, pero la manejamos con camisa de fuerza.

Finalmente está el argumento del control de la inflación. En lo últimos semestres los precios de los comodities han experimentado alzas importantes a nivel mundial, tanto por la debilidad del dólar como por incrementos de demanda en el mundo en desarrollo. El alza de tasa no tendrá impacto alguno en estas variables. Sólo habrá inflación si existe un incremento en la demanda interna que no es factible de ser suplida por el mercado. No es lo que parece suceder cuando vemos una inflación contenida, tal como lo reconoce explícita y reiteradamente el Banco Central.

Lo mas lamentable es que el discurso tremendista, asociado a las noticias económicas del primer mundo que nos llegan a diario, ha generado una baja en la confianza económica de los chilenos hacia fines del 2010 según delatan reputadas encuestas. Su impacto en el crecimiento está por verse.

La conclusión es una sola: mantengamos un tipo de cambio competitivo, pero sobre la base de tasas de interés alineadas con la realidad internacional y el potencial de nuestra economía.